La gran contracción de 2008-2009

Kenneth Rogoff *

El Tiempo, Bogotá

Noviembre 17 de 2009

CAMBRIDGE. Una opinión común entre quienes hacen predicciones económicas y quienes apoyan los mercados alcistas es que "entre más profunda sea la recesión, más rápida será la recuperación." Tienen razón, hasta cierto punto: inmediatamente después de una recesión normal, las economías, en efecto, a menudo crecen mucho más rápido que de costumbre en los siguientes doce meses. Por desgracia, la gran recesión de 2008-2009 está lejos de ser una recesión mundial normal.

La gran recesión se agudizó por una crisis financiera, lo que la convirtió en un asunto mucho más dañino que típicamente tiene mucho más efectos a largo plazo. Como señalamos Carmen Reinhart y yo en nuestro nuevo libro, 'This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly' (Esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera), la gran recesión se puede describir mejor como "la gran contracción", debido a la contracción masiva y simultánea del crédito, el comercio y el crecimiento globales que el mundo ha experimentado.

Por suerte, a pesar de una insuficiente recuperación en el mundo desarrollado, los mercados emergentes de Asia, América Latina y Medio Oriente tienen un enorme potencial de crecimiento latente. Gran parte de ellos deberían poder crecer vigorosamente, pese al desafiante ambiente global.

No obstante, no es probable que el legado de la enorme contracción del crédito desaparezca pronto. Obviamente, en el caso de un banco, particularmente uno grande, es bastante fácil obtener dinero, gracias a las amplias garantías explícitas e implícitas del gobierno. Pero, para todos los demás, en especial las pequeñas y medianas empresas, el ambiente crediticio sigue siendo muy complicado. Incluso, empresas en ramas de actividad consolidadas como la energía afirman que se están enfrentando a grandes dificultades para conseguir capital.

Los optimistas dicen que no hay que preocuparse. Pronto, todo el mundo tendrá la misma facilidad que los bancos para obtener créditos. Después de todo, el crédito también se contrajo durante la recesión global de 1991 y, sin embargo, antes de 18 meses los fondos fluían abundantemente.

Pero este paralelismo no reconoce que los balances están mucho peor esta vez. Se están utilizando miles de subsidios para apoyar los precios de las viviendas, mientras que se cierne un 'tsunami' de los bienes inmobiliarios comerciales. Las debilidades de muchos bancos simplemente están siendo ocultadas por las garantías gubernamentales.

En efecto, los gobiernos del G-20 se enfrentan ahora a la abrumadora tarea de tratar de controlar al monstruo que han creado. Ahora ya es muy claro que siempre se podrá recurrir al contribuyente para garantizar que los tenedores de bonos reciban sus pagos. Si no se les pone un límite, las grandes empresas financieras podrán explotar los mercados de bonos durante décadas a tasas apenas superiores a las que paga el banco, sin importar el riesgo inherente de sus posiciones de activos. Quienes presten a los bancos no tendrán que preocuparse por el tipo de apuestas e inversiones que hagan las instituciones financieras, o por la efectividad de la regulación.

La buena noticia es que los gobiernos sí perciben la necesidad de implementar una nueva reglamentación significativa para las empresas financieras. Pero el problema es éste: la regulación financiera es enormemente complicada, más aun por el hecho de que debe haber cierto grado de uniformidad a nivel internacional. Sería un desastre que los países se apresuraran a aplicar individualmente sus propios sistemas nuevos.

Por otra parte, si los reguladores se toman el tiempo para "hacer bien las cosas", una gran incertidumbre se apoderará del sistema financiero. Los bancos saben que habrá requisitos de capital más elevados, lo que los obligará a reducir sus préstamos en proporción a sus recursos. Pero, ¿cuánto más elevados? Hay muchas discusiones sobre el desmembramiento de bancos que son demasiado grandes para permitir que quiebren. Pero, ¿qué sucederá en realidad?

Dado este ambiente, no debe sorprender que el crédito se siga contrayendo en Estados Unidos, Europa y otros lugares. Si los bancos no saben cuáles van a ser las reglas del juego, tienen que ser muy cuidadosos en cuanto a ampliar demasiado sus balances.

Así, pues, los reguladores del gobierno -y a final de cuentas todos nosotros- están entre la espada y la pared. Si se apresuran a regular, tendrán mucho tiempo para arrepentirse. Una regulación demasiado estricta podría afectar seriamente el crecimiento global durante décadas. Pero si la regulación es demasiado laxa, la próxima crisis financiera global monstruosa podría darse en menos de diez años. E incluso si los reguladores se toman el tiempo necesario para tratar de hacer las cosas bien, como la mayoría de nosotros piensa que deberían hacerlo, tal vez el mundo tenga que soportar una débil expansión del crédito mientras los bancos se contienen a la espera de un veredicto más claro sobre su futuro.

Y he aquí otra idea inquietante que el historiador de Harvard Niall Ferguson a menudo subraya: muchos de los líderes y legisladores que ahora juzgan las nuevas reglas para los bancos son los mismos líderes y legisladores que supervisaron la regulación en el periodo previo a la crisis financiera.

A menudo me preguntan por qué las economías se han metido en tantos problemas una y otra vez durante toda la historia de la economía. Desafortunadamente, como Reinhard y yo lo documentamos empíricamente en el caso de cientos de crisis financieras a lo largo de 66 países y ocho siglos, la respuesta es muy simple: arrogancia e ignorancia. Los inversionistas y los encargados del diseño de políticas frecuentemente ignoran por completo las miles de experiencias históricas de crisis financieras. Y los pocos que tienen una leve idea de lo que ha sucedido en otros tiempos y en otros lugares, muy a menudo dicen: "No se preocupen, esta vez es diferente."

Quizá la gran contracción de 2008-2009 será distinta de otras crisis financieras profundas y veremos una rápida recuperación sostenida en todo el mundo. Pero los líderes del G-20 harán bien en no confiarse y en recomendar paciencia, sobre todo en los países del epicentro.

* Kenneth Rogoff es profesor de economía y políticas públicas en la Universidad de Harvard y fue economista en jefe del FMI. Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org Traducción de Kena Nequiz

El juego de la confianza

www.project-syndicate.org
Traducido del inglés por David Meléndez Tormen

Kenneth Rogoff *

El Tiempo

Agosto 17 de 2009

El próximo mes marca el primer aniversario del colapso del venerable banco de inversión estadounidense Lehman Brothers. Su caída detonó el comienzo de una recesión global y una crisis financiera de proporciones no vistas desde la gran depresión de los años 30. Después de un año, billones de dólares en fondos públicos y muchos interrogantes y cuestionamientos entre las autoridades que formulan las políticas mundiales, ¿hemos aprendido las lecciones correctas? Me temo que no.

El consenso abrumador entre los encargados de diseñar políticas es que si sólo el Gobierno hubiera rescatado financieramente a Lehman, todo el asunto no habría sido más que un breve bache, en lugar de un ataque cardíaco. Tanto inversionistas famosos como importantes autoridades han opinado que en nuestra economía global ultrainterconectada, jamás se puede permitir que una gran institución financiera como Lehman pueda quebrar. Sin importar lo mal que administre sus negocios -en esencia, Lehman se transformó en una compañía tenedora de bienes inmuebles totalmente dependiente de la continuidad de la burbuja inmobiliaria estadounidense-, los acreedores de una gran institución financiera siempre deberían recuperar el dinero que prestaron. De lo contrario, se socavará la confianza en el sistema y se desatará el caos.

Tras llegar a la brillante conclusión de que la reestructuración financiera se debe evitar a toda costa, los gobiernos del mundo han creado a su vez una enorme red de seguridad para los bancos (y para países enteros, en Europa del este), gracias a los dólares de los contribuyentes.

Desgraciadamente, el responso post mórtem de Lehman no es más que puras ilusiones. Básicamente dice que, no importa lo grande que haya sido la burbuja inmobiliaria, la magnitud de la crisis del crédito en que se han metido Estados Unidos y varios otros países, y lo tortuosa que sea la estructura del sistema financiero global, podríamos haber encontrado la manera de salir del lío. Arreglamos lo de Lehman, pasamos a otra cosa, seguimos colgándonos de la energía de China, y nada malo había ocurrido.

El hecho es que los desequilibrios globales de la deuda y los precios de los bienes han ido aumentando in crescendo por años, y habían llegado al punto en que no había una salida fácil. Estados Unidos ya estaba mostrando todos los signos de una crisis financiera profunda mucho antes de lo de Lehman, como Carmen Reinhart y yo documentamos en nuestro próximo libro This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly.

Los precios de las viviendas se habían duplicado en un corto período, haciendo que los consumidores estadounidenses abandonaran toda idea de ahorrar dinero. Las autoridades encargadas de delinear las políticas, incluida la Reserva Federal de E.U., sencillamente habían dejado que la fiesta de la década del 2000 durara demasiado. Ebria de utilidades, la industria bancaria y de los seguros se había apalancado hasta niveles insostenibles. Los bancos de inversión habían transformado su negocio de tales maneras que sus gerentes y juntas directivas claramente ya no comprendían.

No fue sólo Lehman Brothers. Todo el sistema financiero carecía por completo de preparación para responder al inevitable colapso de las burbujas inmobiliaria y del crédito. El sistema había llegado a un punto en que tenía que recibir un rescate financiero y sufrir una reestructuración. No hay ningún escenario político o legal realista en que ese rescate se pudiera haber llevado a cabo sin cierto "derramamiento de sangre". Por ello, la caída de un gran banco o banco de inversión era inevitable como catalizador de la acción.

El problema con haber dejado que Lehman cayese no fue el concepto, sino la ejecución. El Gobierno debería haber tomado medidas drásticas para abordar el complejo libro de derivativos de Lehman, incluso si eso significaba hacer interpretaciones legales creativas o impulsar nuevas leyes para regir el sistema financiero. Es cierto que es difícil hacer estas cosas de la noche a la mañana, pero había abundantes signos de advertencia. Los seis meses anteriores a la caída de Lehman mostraron un lento congelamiento del crédito global y recesiones incipientes en Estados Unidos y Europa. Sin embargo, pocas fueron las medidas de preparación para la tormenta.

¿Cuál es el plan ahora? Se habla de regular el sector financiero, pero los gobiernos están temerosos de afectar la confianza. Se reconoce que el colapso de la burbuja inmobiliaria debe ser absorbido, pero no hay estómago para reconocer los años de lento crecimiento en el consumo que eso implicará.

Se admite y reconoce que la relación comercial entre Estados Unidos y China debe reequilibrarse, pero ha habido pocas ideas imaginativas acerca de cómo hacerlo. En su fuero interno, nuestros gobernantes y autoridades se han convencido de que, con todas sus fallas, el viejo sistema era mejor que cualquier cosa en la que podamos pensar, y que con sólo restablecer la confianza se podrá arreglar todo el resto, al menos durante el tiempo que les quede en sus cargos.

La lección correcta que podríamos aprender del caso Lehman sería que el sistema financiero global necesita cambios fundamentales en cuanto a regulación y gobierno. Las medidas actuales de creación de una red de seguridad pueden funcionar en el corto plazo pero, en último término, generarán un aumento insostenible de las deudas de los gobiernos, especialmente en Estados Unidos y Europa.

Puede que Asia esté dispuesta a ayudar a Occidente por ahora, pero eso no será así para siempre. Finalmente encontrará alternativas, en parte mediante la profundización de sus propios mercados crediticios. Dentro de unos cuantos años los gobiernos occidentales tendrán que elevar los impuestos drásticamente, generar inflación o caer en impagos parciales, o idear alguna combinación de estas tres alternativas. Con todo lo doloroso que pueda parecer, sería mucho mejor comenzar a alinear los fundamentales de la economía ahora mismo. Restablecer la confianza ha sido útil e importante. Sin embargo, lo que necesitamos en último término es un sistema global de regulación y gobierno financiero que sea merecedor de nuestra fe.

* Kenneth Rogoff es profesor de Economía y políticas públicas de la Universidad de Harvard, y fue economista en jefe del FMI.

Copyright: Project Syndicate, 2009.

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¿Cuál es la fase final del déficit?

Kenneth Rogoff *

El Tiempo, Bogotá

Marzo 15 de 2009

La deuda pública generalmente se duplica, incluso tras hacer ajustes en función de la inflación, en los tres años siguientes a una crisis.

Todavía nadie tiene una idea clara de cuándo acabará la crisis financiera global, pero una cosa es segura: los déficits presupuestales de los gobiernos se dirigen a la estratosfera.

 

Si bien estos pueden tratar de endosar la deuda pública a los ahorradores locales (mediante, por ejemplo, el uso de su influencia creciente sobre los bancos para obligarlos a adquirir una cantidad desproporcionada de valores públicos), a la larga también tendrán que pagar tasas de interés mucho más elevadas. En un par de años, las tasas de interés de los bonos de la Tesorería de Estados Unidos podrían aumentar fácilmente un 34 por ciento, y las de otros instrumentos de deuda pública podrían crecer en grado similar o aun mayor.

 

Las tasas de interés aumentarán para compensar a los inversionistas tanto por tener que aceptar una mayor proporción de bonos del gobierno en sus portafolios como por el riesgo creciente de que los gobiernos se vean tentados a inflar el valor de sus deudas o incluso a que dejen de pagar.

 

En una investigación que realizamos Carmen Reinhart y yo sobre la historia de las crisis financieras, descubrimos que la deuda pública generalmente se duplica, incluso tras hacer ajustes en función de la inflación, en los tres años siguientes a una crisis. Muchos países, grandes y pequeños, van en camino de cumplir esa proyección.

 

El gobierno chino ha indicado claramente que utilizará todos los medios para apoyar el crecimiento ante la caída libre de las exportaciones. Los chinos cuentan con reservas de 2 billones de dólares para respaldar su promesa. El nuevo presupuesto del presidente Obama contempla un déficit impresionante de 1,75 billones de dólares en E.U., que es un múltiplo del récord anterior. Incluso en aquellos países que todavía no participan activamente en una orgía fiscal, los superávits se desploman y los déficits se disparan, principalmente debido a la caída de los ingresos fiscales.

 

En efecto, pocos gobiernos han presentado proyecciones presupuestales remotamente realistas, y se basan generalmente en escenarios económicos demasiado optimistas. Desgraciadamente, en el 2009 la economía global no será un lecho de rosas. Los ingresos en E.U. y la zona del euro parecen haber caído a una tasa anualizada del 6 por ciento en el cuarto trimestre del 2008; el PIB de Japón cayó tal vez al doble de ese ritmo.

La afirmación de China de que su PIB creció a una tasa del 6 por ciento al final del año pasado es cuestionable. Las exportaciones se han derrumbado en toda Asia. Puede decirse que la India, y en menor medida Brasil, han resistido mejor. Pero pocos mercados emergentes han llegado a un nivel en el que puedan soportar un colapso sostenido de las economías desarrolladas, y mucho menos funcionar como motores alternativos del crecimiento global.

 

En el 2009, dado que la crisis aún hace que a muchas pequeñas y medianas empresas les sea difícil obtener siquiera un nivel mínimo de financiamiento para mantener inventarios y comerciar, el PIB global está al borde del precipicio. Existe la posibilidad real de que el crecimiento mundial registre su primera contracción desde la Segunda Guerra Mundial.

 

Con toda probabilidad, en una gran cantidad de países habrá caídas de la producción del 45 por ciento y algunos sufrirán desplomes a niveles de auténtica depresión del 10 por ciento o más. Lo que es peor, a menos que los sistemas financieros se recuperen, el crecimiento seguirá siendo decepcionante durante varios años, sobre todo en países de la "zona cero", como E.U., Gran Bretaña, Irlanda y España. El crecimiento a largo plazo de E.U. podría ser particularmente desalentador, a medida que la administración Obama conduzca al país hacia niveles europeos de seguridad social y distribución del ingreso.

 

Los países con tasas de crecimiento de tipo europeo podían manejar obligaciones de deuda del 60 por ciento del PIB cuando las tasas de interés eran bajas. Pero con el aumento de las deudas de muchos países al 80 o 90 por ciento del PIB, y puesto que las bajas tasas actuales son claramente un fenómeno temporal, pronto habrá problemas. Muchos de los países que están acumulando enormes cantidades de deuda para rescatar a sus bancos tienen solo perspectivas moderadas de crecimiento a mediano plazo, lo que plantea dudas reales de solvencia y sostenibilidad.

 

Italia, por ejemplo, que tiene una relación deuda-ingreso que ya supera el 100 por ciento, ha resistido debido a la caída de las tasas globales. Pero a medida que la deuda crezca y las tasas de interés mundiales aumenten, los inversionistas tendrán razones para preocuparse por el riesgo de la reestructuración de la deuda. Otros países, como Irlanda, Gran Bretaña y Estados Unidos, empezaron con una posición fiscal mucho más fuerte, pero es posible que no estén mucho mejor cuando se asiente el polvo.

 

Las tasas de interés son otro comodín. Los bancos centrales de Asia siguen aferrándose con nerviosismo al dólar. Pero en vista de que Estados Unidos está imprimiendo deuda y dinero a gran velocidad, parecería que el euro se apreciará frente al dólar en unos dos o tres años, si es que el euro todavía existe.

 

A medida que las deudas aumenten y la recesión persista, con seguridad veremos que varios gobiernos intentarán aligerar su carga mediante represión financiera, mayor inflación, impagos parciales o una combinación de estos tres elementos. Desafortunadamente, la fase final de la gran recesión de los años 2000 no será agradable.

 

* Profesor de economía y políticas públicas en la Universidad de Harvard y fue economista en jefe del FMI.